2025年，中国图形处理器（GPU）市场迎来资本热潮，寒武纪市值一度攀升至8600亿元，海光信息稳定在7300亿元，摩尔线程上市后市值达3400亿元。沐曦股份在2025年底登陆科创板，随后迅速跻身千亿市值俱乐部。2026年7月9日，沐曦股份的股价更是突破1000元，总市值一度达到4000亿元。然而，同一天，公司发布澄清公告，否认了部分产品订单已排至明年的市场传言，股价随之大幅下跌。
沐曦股份2025年年报显示，公司营收为16.44亿元，同比增长121.26%，但归母净利润亏损7.89亿元，累计未弥补亏损达到15.49亿元。尽管营收实现翻倍增长，公司却持续面临巨额亏损。当资本的热情降温，沐曦股份的千亿估值面临支撑难题。
盈利挑战：营收增长难掩持续亏损
沐曦股份2025年年报显示，营业收入达到16.44亿元，较上年同期增长121.26%，在国产GPU企业中表现突出。其中，训推一体GPU销量增长147.31%，推理GPU销量增长超过800%。然而，归属于母公司股东的净利润为-7.89亿元，虽然亏损同比收窄43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润仍为-8.30亿元。截至2025年底，公司母公司报表累计未弥补亏损已达15.49亿元，显示公司自成立以来累计亏损已超过15亿元，且短期内扭亏为盈的前景不明朗。
2026年第一季度，公司营收为5.62亿元，同比增长75%，归母净利润为-9884万元。尽管亏损环比收窄76%，但距离盈亏平衡尚有较大差距。公司此前预测最早在2026年实现盈亏平衡的目标，从一季度数据来看，实现难度较大。
研发投入是导致亏损的主要原因之一。2025年，公司研发费用高达10.27亿元，占营业收入的62.49%。虽然该比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在增加。公司拥有675人的研发团队，占员工总数的73%，其中70%以上拥有硕士及以上学历，导致人力成本高企。2022年至2024年，公司三年累计研发费用达到22.47亿元，占同期营收的比例超过282%。
此外，经营活动现金流持续为负是另一项警示信号。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，较上年同期的-21.48亿元有所改善，但仍为巨额净流出。公司在年报中指出，客户回款时间滞后于收入确认，导致应收账款余额较大。2025年，公司计提信用减值损失2914万元，资产减值损失高达1.74亿元，主要受存货跌价影响。为支撑业务发展，公司进行战略备货，导致期末存货大幅增加，加剧了资金压力。
从季度数据来看，问题更为突出。2025年第四季度，公司营业收入为4.08亿元，但归母净利润亏损高达4.44亿元，为全年亏损最严重的季度。2026年第一季度亏损收窄，主要是营收增长带动，而非成本结构得到根本性改善。在毛利率未能显著提升且期间费用率依然偏高的情况下，沐曦股份要实现持续盈利面临严峻挑战。
竞争劣势：在互联网巨头门外徘徊
国产GPU市场正在形成两个阵营。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，已获得互联网大厂和运营商的核心订单，实现规模化盈利或接近盈利。第二梯队则包括沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等，仍在努力进入核心客户的供应链。
2025年，中国AI加速卡总出货量约为400万张，其中国产厂商合计出货165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量位居国产第一，寒武纪年度交付量达12万张。寒武纪2025年营收65亿元，归母净利润20.6亿元，已实现盈利。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国产AI芯片中盈利规模最大的企业。摩尔线程在2026年第一季度首次实现季度盈利2936万元。
相比之下，沐曦股份的市场定位较为尴尬。尽管2025年16.44亿元的营收在国产GPU四小龙中排名第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有数倍差距。沐曦股份的客户主要集中在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，在GPU下游最核心的互联网企业应用领域渗透率极低。
根据招股书披露，沐曦股份目前重点开拓的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家自2024年上半年开始样卡测试，预计到2025年9月底才能完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入环节。另一家公司于2025年一季度开始接洽，预计2025年四季度才可能小批量试产下单。这意味着，沐曦股份在2025年并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。
竞争对手方面，寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除了腾讯外，还获得了其他互联网客户的小批量订单。据路透社援引知情人士消息，字节跳动正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在这一以巨头订单为关键的市场中，沐曦股份明显落后。
技术方面，沐曦股份的产品性能在国内处于前列，其自研的MXMACA软件生态与CUDA高度兼容，这是其差异化优势。然而，在决定战局的关键因素——集群能力上，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已完成万卡集群落地，海光具备大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现了12万张卡的年度交付量。沐曦股份虽然在快速追赶，但在集群规模和实战经验上的差距短期内难以弥补。
公司新一代产品曦云C600基于国产先进工艺开发，旨在构建国产供应链闭环，已于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。然而，从工程验证测试到规模化量产，还需要完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，过程充满不确定性。如果C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控的核心卖点上面临更大压力。
4000亿市值如何兑现？
2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度达到4000亿元。但公司在公告中提示，公司最新净利润仍为负值，无法参考市盈率，市净率高达30余倍，显著高于行业平均水平。这种自我警示在A股市场较为罕见，也反映出公司管理层对当前估值的担忧。
沐曦股份的高估值建立在脆弱的逻辑之上。首先，公司尚未盈利，无法采用传统的市盈率模型进行估值，市场对其定价完全基于未来盈利能力的预期。然而，2026年第一季度仍亏损近1亿元，全年扭亏目标充满不确定性。
其次，国产GPU赛道的竞争日趋激烈。2025年底至2026年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技等多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在被快速稀释。
从同行业可比公司的估值来看，寒武纪2026年市值突破8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块普遍存在估值偏高的问题，而沐曦股份作为基本面相对薄弱的一员，其估值泡沫可能更大。
沐曦股份在年报中坦承了多项风险。公司所处的GPU芯片行业属于资本与技术双密集型领域，具有极高的技术壁垒和密集的研发投入特点。若产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司可能面临主要产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法实现盈利等风险。
此外，受地缘政治形势影响，为保障原材料供应稳定，公司需要进行战略备货，这不仅增加了存货余额，也带来了跌价风险。应收账款回收风险同样不容忽视。2022年至2024年，沐曦应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款为6.15亿元，达到同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户向公司付款前需收到最终用户的项目回款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。
2026年2月，沐曦股份因将29亿元募集资金用于现金管理而引发关注。尽管程序合规，但也侧面反映出公司账面资金充裕但缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。
结语
沐曦股份是中国国产GPU赛道快速崛起的一个缩影。公司拥有高素质的技术团队、不错的产品性能、充裕的在手资金以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，确实展现了公司向好的发展势头。然而，所有这些积极因素，都难以支撑其4000亿元的市值估值。
累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍，这些数据勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。
国产GPU行业的长期前景毋庸置疑，但最终能够胜出的企业，一定是那些既能在技术上持续突破，又能在商业化上快速落地的企业。沐曦股份需要的是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单，而非资本市场的炒作和泡沫。当潮水退去，只有那些能够证明自身盈利能力的企业，才能最终留在舞台上。对于沐曦股份而言，从千亿市值到真正值千亿，还有漫长的道路要走。